摩根士丹利最新报告显示，英伟达2027年收入的91.7%将暴露于单一风险因素：AI基础设施需求。相比之下，Vertiv和Broadcom的这一比例分别为90%和81%。该行认为，英伟达是该板块中风险收益比最佳的公司。
随着全球市值最高公司的牛市逻辑与AI建设扩张逻辑趋于合一，摩根士丹利北美洞察团队在题为《追踪AI的1.6万亿美元资金流向：映射资本支出繁荣带来的收入》的报告中，既看好这笔巨额支出，也详细剖析了潜在的断裂风险。
1.6万亿美元的资本盛宴
摩根士丹利预计，2027年超大规模云厂商和AI云提供商的支出将达到1.58万亿美元，较今年的约9800亿美元增长约60%；2028年这一数字将进一步攀升至1.8万亿美元。其中，约1950亿美元用于数据中心租赁，这类“合成资本支出”通常不计入现金流量表中的资本支出。目前，超大规模厂商已披露超过1.1万亿美元的未启动租赁承诺。
据估算，2027年约有1万亿美元的支出将转化为标普500指数成分股的营收，其中近7000亿美元流入英伟达。来自超大规模厂商和新锐云客户的收入虽仅占2027年标普500总营收的5%，却推动了该指数约25%的营收增长。
英伟达的客户集中度极高。模型显示，2027年SpaceX和亚马逊AWS合计将占英伟达超大规模厂商收入的约54%，以及其增长部分的72%。
基于基本面，摩根士丹利认为英伟达被低估。该股交易价格约为2028财年盈利倍数的15倍，随着业绩走高，“倍数扩张并非股票表现所必需”。该行预计支出将带来25%至50%的投资资本回报率，并指出华尔街平均低估了计算周期38%。此外，该行承认对SpaceX和亚马逊的估计较为保守，英伟达在其他超大规模厂商支出中的份额可能高于预测的16%。
不过，摩根士丹利全球投资委员会今年3月曾提示，牛市“在很大程度上取决于AI资本支出的持久性”。
潜在断裂风险
报告详细列出了支撑这91.7%收入暴露度的关键条件及其脆弱性：
首先是资金压力。预计2027年将出现预测期内最大的现金流赤字，伴随债务增加。超大规模厂商今年已发行约2550亿美元无担保债券，约占2026年预估支出的30%。模拟显示，亚马逊、Alphabet、Meta和微软等AA级及以上评级公司的利息覆盖率总和将从约31倍降至12倍，甲骨文和SpaceX则从4倍降至1.8倍。
其次是通胀因素。近期资本支出的显著增加部分源于零部件价格上涨。亚马逊CFO表示，其支出计划从2000亿美元增至约2200亿美元，主要归因于内存成本上升，而非建设规模扩大。
再次是电力瓶颈。1.6万亿美元的支出假设前提是每块芯片都能通电运行。然而，摩根士丹利电力模型预测，到2028年美国数据中心将面临32吉瓦的电力缺口，约占所需总量的三分之一。虽然超大规模厂商可能在电力到位前继续购买GPU，但这可能导致囤积和闲置库存，“购买无法通电的电力依赖型设备难以持续”。
最后是政治不确定性。数据中心限制措施成为中期选举的分化议题。尽管不预计会出现联邦层面的暂停，但无论谁当选，税收减免都是“共识目标”。
供应商的困境
若支出停滞，摩根士丹利认为销量尚可维持，但价格下跌将首先侵蚀供应商利润率。以2022年底内存行业低迷为例，当时NAND闪存出货量仅下降约5%，价格却下跌了20%至30%。
该行认为英伟达将幸免于最严重的后果。在暂停期间，“牛鞭效应”尾端的内存、光学元件等小额零件最可能被过度订购，从而遭受最大程度的中断。作为链条顶端的最大单一供应商，英伟达相对安全。
报告同时指出，华尔街对“销量和价格同步下跌”的风险准备不足。这是标准的资本周期剧本，只是因超大规模客户基础的高度集中而被压缩。